Kære investor

Indledningsvist gøres opmærksom på at omtale af selskaber (udstedere) og værdipapirer (fx aktier eller obligationer) i dette investorbrev ikke skal ses som investeringsanbefalinger om at købe, sælge eller holde værdipapirer. Eventuel omtale af selskaber og værdipapirer skal alene ses i forhold til afdelingens portefølje- og risikoprofil for det pågældende kvartal.

Opsummering

• Stærke vækstindikatorer gav stigende aktie-markeder, som sammen med stabile renter resulterede i positive afkast til investorerne
• Omikron-variantens høje smittespredning ramte markederne som en ny bekymring, men bør ikke give anledning til større udfordringer.
• Mens usikkerheden om omikron fortsat var høj, sendte den amerikanske centralbank signaler om strammere pengepolitik
• Fortsat betydelig modvind til Emerging Markets aktier og obligationer. Usikkerheden omkring den kinesiske ejendomssektor og bevægelsen globalt i retning af strammere pengepolitik får investorerne til at holde sig tilbage
• Vi forventer, at de positive tendenser på markederne fortsætter i 2022. Dog med indtjeningsvækst som den primære motor for aktiemarkederne, hvilket kan give store udsving undervejs

Stabilt kvartal på markederne, men store bevægelser under overfladen

Investorerne i Darwin (Lav / Moderat / Middel / Høj) fik i 4. kvartal et afkast på (1,11% / 2,83% / 4,75% / 6,41%), og byggede dermed videre på stigningerne fra de tre foregående kvartaler. Samlet set for året har Darwin givet et afkast på (2,76% / 8,06% 14,43% / 19,64%) efter omkostninger. Det betragter vi som et meget tilfredsstillende resultat af den løbende forvaltning.

Udviklingen på aktiemarkederne i 4. kvartal viste fremgang, og den amerikanske BNP ligger nu højere end før nedlukningerne i marts 2020. Flere andre lande har ligeledes indhentet det tabte, og ligeså vigtigt er det, at vækstforventningerne for de kommende år også ligger højt. Det understøtter forventningen om, at selskabernes indtjening kan stige yderligere over de kommende år.

Med omikron-varianten som en ny bekymring for markederne i løbet af november og december, var særligt anden halvdel af kvartalet præget af store udsving i afkastet. Nyheder om høje smittetal trak ned, mens tegn på mildere sygdomsforløb til gengæld gav noget optimisme tilbage til aktiemarkederne. I sidste ende vægtede de positive nyheder tungest, og aktiemarkederne i USA satte nye kursrekorder mellem jul og nytår. Det skyldes ikke mindst en næsten umættelig investeringslyst hos globale investorer, som gradvist køber aktier når markedet blot er faldet med få procent.

Mens usikkerheden om omikron stadig var høj, valgte chefen for den amerikanske centralbank, Jerome Powell, at sende stopsignaler for den meget lempelige amerikanske pengepolitik, der kan blive udfaset hurtigere end ventet. De stærke økonomiske data og den høje inflation presser lønninger op. Det vil centralbankerne gerne tage i opløbet, via en strammere pengepolitik.

I løbet af 4. kvartal så vi bl.a. centralbankerne i Norge, New Zealand og Storbritannien sætte renten op, og det er dermed tydeligt at pengepolitikken strammes globalt. Strammere pengepolitik sendte de korte renter op, i forventning i flere renteforhøjelser forude. Men det forplantede sig ikke til de længere renter, som endte kvartalet stort set uændrede.

Særligt et område haltede afkastmæssig efter markederne generelt: Emerging Markets. På tværs af aktier og obligationer betød såvel pengepolitiske signaler som fortsat usikkerhed omkring ejendoms-sektoren i Kina, at investorerne holder igen med at sende pengene til de mere eksotiske dele af markederne.

Forventninger til de kommende kvartaler

Corona er fortsat et betydeligt tema for markederne, hvilket udviklingen i december er et udtryk for. Men vi er gået fra at fokusere på smittetal til i højere grad at fokusere på hvor alvorligt den rammer. Her har omikronvarianten overrasket positivt, med fortællinger om relativt milde forløb hos hovedparten. Nye studier viser desuden, at patienter med omikron også danner antistoffer mod andre kendte varianter. Dermed ser det ud til, at omikron vil overtage fra de andre varianter, og blive den variant vi ender med. I øvrigt ikke ulig med hvad vi så under den spanske syge for 100 år siden, hvor den blivende variant fra 3. smittebølge er det vi nu kender som influenza.

Forventningen er, at fokus gradvist vil flytte sig fra corona og over til den økonomiske vækst, som fortsat forventes at være stærkere end et gennemsnitligt år.

Meget kan ske endnu, men som det ser ud nu vil corona blive et mindre tema i 2022 end de foregående år. Det betyder også at vi går et år i møde hvor værdiansættelsen på de relativt dyre vækstaktier kan blive normaliseret. Dermed står vi overfor et noget anderledes investeringsår end det vi har set de seneste år. Vi ser foran os et år, hvor det i langt højere grad må forventes at være indtjeningen hos virksomhederne som skal drive markederne højere, modsat de seneste år, hvor det har været investorernes vilje til at betale mere for fremtidig vækst. Vi ved fra 2018 og den sidste del af 2021, som er de perioder hvor vi senest så indtjeningsfremgang og modvind fra værdiansættelsen, at det er markeder hvor risikoen for korrektioner er større. I løbet af 2018 var der eksempelvis 2 korrektioner på over 10%, mens efteråret 2021 også bød på store udsving. Til sammenligning var der (bortset fra marts 2020) ikke korrektioner på over 10% i 2020 og første del af 2021.

Såfremt vi får ret i forventningerne om stærk vækst og gradvist mindre usikkerhed omkring covid-19, bør vi se andre dele af aktiemarkederne overtage førertrøjen fra vækstaktier. Alt efter hvor kraftig den rotation bliver, kan det skabe en situation på markederne hvor det brede aktieindeks står stille, drevet op af cykliske aktier og ned af vækstaktier. Det er vores forventning, at renteudviklingen vil være en af de afgørende parametre for, hvor kraftig rotationen bliver: Holder renten sig i ro vil den ikke være kraftigt, mens stigende renter kan risikere at presse aktier ned på kort sigt (via vækstaktier), og give anledning til korrektioner.