Kære investor

Indledningsvist gøres opmærksom på at omtale af selskaber (udstedere) og værdipapirer (fx aktier eller obligationer) i dette investorbrev ikke skal ses som investeringsanbefalinger om at købe, sælge eller holde værdipapirer. Eventuel omtale af selskaber og værdipapirer skal alene ses i forhold til portefølje- og risikoprofil for det pågældende kvartal.

Opsummering

• Vækst-optimismen fortsatte i 2. kvartal, og trak aktier betydeligt op. Til forskel fra sidste kvartal var vækstoptimismen ledsaget af lavere renter i USA, hvilket gav gode afkast på kreditmarkederne
• Lavere renter gav medvind til amerikanske teknologiaktier, mens value-aktier ikke helt kunne følge med
• Europæiske markeder ramt af nervøsitet for vaccinernes effekt på nye covid-varianter, men dog stadig med pæne stigninger, ikke mindst takket været aktieudvælgelsen
• Renter i Europa trodsede bevægelsen i USA og steg
• Vi forventer fortsat stigende markeder, men i et noget mere afmålt tempo over de kommende kvartaler. Gradvist strammere pengepolitik og lavere vækst øger risikoen for korrektioner i andet halvår

Positive takter fortsætter i 2. kvartal

Investorerne i Darwin (Lav / Moderat / Middel / Høj) fik i 2. kvartal et afkast på (0,79% / 2,11% / 3,74% / 5,08%), og byggede dermed videre på stigningerne fra første kvartal. Samlet set for første halvår har Darwin givet et afkast på (1,16% / 4,52%/ 8,95% / 12,63%) efter omkostninger.

Det er fortsat de kraftigt stigende aktiemarkeder som ligger bag de gode afkast i porteføljerne. Billedet af et stærkt globalt økonomisk opsving blev fastholdt gennem kvartalet. Både 2021 og 2022 BNP-forventningerne blev opjusteret, og ligger markant højere end den langsigtede globale vækstrate på ca. 3,5% siden 1980. En drivende kraft bag de positive vækstperspektiver er udrulningen af vacciner i store dele af verden. EU nåede op på at have givet 81 vacciner pr. 100 voksne personer. Nogle har fået 1 stik og andre 2. Hvis befolkningen er fuldt vaccineret hedder tallet 200. I USA har man givet 97 doser, så i gennemsnit er man tæt på at have givet 1 stik til hver voksen.

Ikke desto mindre opstod der ny usikkerhed om hele corona-komplekset mod slutningen af kvartalet pga. fremkomsten af den nye ”Delta-mutation”. Denne covid-variant har f.eks. presset smittetrykket op igen i UK, selvom netop UK er nået længere end USA og resten af Europa ift. vaccineraten. Usikkerheden har særligt ramt de europæiske aktiemarkeder, som i 2. kvartal er steget mindre end eksempelvis amerikanske aktier.

Til forskel fra 1. kvartal var amerikanske renter faldende, selv om vækst- og inflationsbilledet ellers blev forskudt opad i USA. Netop kombinationen af stigende risikovillighed og optimisme, samt lavere renter betød pæne afkast fra Emerging Markets-obligationer og amerikanske High Yield-obligationer i løbet af kvartalet.

De lavere amerikanske renter stod i kontrast til moderat stigende renter i Europa, herunder Danmark. Forskellen synes ikke at være relateret til et mere positivt syn på væksten i Europa, men snarere en global udbredning af de rentestigninger vi så i USA tidligere på året. Renteforskellen mellem USA og eksempelvis Europa var blevet så stor, at investorer i højere grad efterspurgte amerikanske obligationer end europæiske. En reducering af renteforskellen bør give en mere ensartet renteudvikling fremadrettet. Lange danske stats- og realkreditobligationer kunne derfor notere et svagt negativt afkast i 2. kvartal.

For aktiemarkederne betød kombinationen af vækst-optimisme og lavere renter i USA, at vækstaktier leverede et højere afkast end mere value-orienterede aktier. I tillæg til de tekniske forklaringer, har teknologitunge vækstaktier haft medvind fra de ændringer vi oplever i samfundet. I kølvandet på genåbningen i foråret var der stor fokus på at vende tilbage til ”den gamle” hverdag. Men efterhånden står det klart, at vi på parametre som arbejdsmarkedet og shopping ikke vender helt tilbage til normalen. Det har været et tema i 2. kvartal, som har understøttet vækstaktier.

Forventninger til resten af året

Ovenpå kraftige vækstrater i forbindelse med genåbningerne i første halvår, er det realistisk at forvente en moderat vækstopbremsning mod årets udgang. Ved indgangen til 2021 forventede vi et aktieafkast på 10-15%. Den kraftigere end forventede økonomiske optur har successivt drejet afkastforventningerne i højere retning. Med 16% realiseret afkast år til dato på globale aktier er der imidlertid ingen tvivl om, at de ”lavthængende frugter” er plukkede. Vi vurderer, at afkastpotentialet fortsat er positivt for resten af året, men ser mere 3-5% forude end 6-10%. Når vi efter et stærkt 1. halvår fortsat er positive på aktier, hænger det sammen med det positive vækst- og indtjeningsbillede for de kommende 12-24 måneder. Gradvist stigende renter kan dog give modvind.

Der hersker nogen usikkerhed om inflationsdynamikken. Coronakrisen har forårsaget omfattende forstyrrelser af værdikæder og arbejdsmarkedet. Hvorledes det transformeres over i f.eks. løndannelsen og forbrugerpriser har vi til gode at se. Vi forventer at se toppen på inflationsraterne i de kommende måneder, men forventer ikke at se en fuldkommen tilbagevenden til de lave inflationsrater, der var gældende forud for coronakrisen. Det cykliske inflationspres er forstærket, og centralbankerne vil i stigende grad blive udfordret på deres meget moderate inflationsprognoser. Det betyder også, at pengepolitikken i den grad kommer i fokus gennem resten af året, men med en mere negativ vinkel end de nuværende meget lempelige forhold. Markedet har allerede indregnet renteforhøjelser i USA, og forventer ca. 1 renteforhøjelse à 25bp i 2022 og knap 2 renteforhøjelser i 2023. Vi skal nok hen på efteråret før der kommer en ”gamechanger” fra Federal Reserve (Fed). Her kan vi blive vidne til en plan for, hvorledes de løbende obligationsopkøb på ca. 120 mia. USD pr. måned vil blive udfaset. Givet Fed’s positive forventninger til vækst og beskæftigelse, er det realistisk at forvente en gradvis neddrosling af QE-opkøbene fra starten af 2022.

I takt med at det pengepolitiske fokus stiger og væksten gradvist (og forventeligt) aftager, stiger risikoen for korrektioner på aktiemarkederne. Der vil dog i vores optik være tale om korrektioner og ikke vendinger i markedsstemningen.